作者：邓妍 来源：投资者报

2011年的最后一个月，甫一开始就充满了戏剧性：股票市场以大跌3.27%结束了11月，但存款准备金率三年首降的消息在11月30日晚公布后，市场在12月1日又大幅反弹。

短期的政策暖风吹拂，是否会就此促成市场的反弹趋势？结合政策与基本面来看，市场底部可能不远，下跌空间有限，但短期内大幅反弹条件尚不具备，这从12月2日以来的股指表现即可见一斑。

自10月以来，债券市场走出了一波牛市，从投资的角度来看，债券市场机会往往先于股票市场。这一轮债券牛市原因何在？能否持续？

“平稳略微软”的相对放松

由于上市公司利润率增幅趋缓，市场普遍预期明年一季度会出现企业利润率环比增速的拐点，结合国内外情况来看，经济需要政策提振，虽然市场普遍预期中央经济工作会议可能会以保增长为主基调，但结构转型的过程中，经济的反转力度不似2009年，阶段性波动大，市场底部以及空间均有待确认。

我们认为，随着经济减速、通胀回落，政策松动；货币宽松领先于信贷宽松，未来货币市场利率将会迅速下降，权益类投资市场未来可能缺乏大幅上涨的基本面支撑，而债券基金等以绝对收益为目标的投资产品，仍有较好的收益机会。

从投资的角度来看，债券市场机会往往先于股票市场。这是因为，从基本面来看，经济下行、通胀下行、政策微调、资金面变松都有利于债市。

10月份以来，债市已经开始经历一轮牛市。我们的判断是债券的上涨从长期利率产品开始，将逐步转向高等级信用债，到最后转移到低等级信用债和可转债。目前，债券牛市还正处于中间阶段。

近期央行新发的一年期央票发行利率为3.4875%，较上期下行8bp，表明货币政策已出现明显的转折信号，对于股市、债市双重重大利好。相对于股票市场仍面临较大的不确定性，目前是介入债券投资的好时机。

之所以说是好时机，一方面三年期央票和一年期央票利率已经开始下行，贷款方面也有放松迹象，市场流动性得到缓解；另一方面，通胀拐点已先行出现，未来将继续下行。基于这些分析，可以判断债基牛市已经开启，10月以来的债市反弹不会昙花一现。

未来债基牛市能走多远？取决于宏观经济环境与流动性这两个关键指标。

前三季度“股债双熊”的主要原因在于通胀比较高、资金特别紧张，这是主要的矛盾。这个主要的矛盾在今年10月份已经出现转变的迹象。预计明年通胀会继续下行，经济增速缓慢下滑的趋势也不会改变，在“双降”的大背景下信贷政策既不会继续收紧，但也不会出现根本性转变，是一个“平稳略软”的相对放松状态。

在配置方面，利率产品未来3个月内仍可持续牛市行情，融资环境好转，但是总需求还在下降，信用风险尚未得到根本好转，信用利差仍然维持高位。随着央票利率的下降，债券市场开始由“牛平”转向“牛陡”，利率产品尤其是中短端的下降空间将会被迅速打开，中等资质以上的信用债的信用利差也将会有所下降，未来中短期利率与中等信用债券将逐步进入收获期，预计明年债市的超额收益更可能来源于信用债和可转债。

最佳介入期：熊市中后期

由于沪深两地股指连续创下新低，使得偏股型基金今年以来至今的收益率全为负值，收益率居前、为正值的几乎都是固定收益类基金。不少投资者在我们最近的路演过程中，都明显的表露出对债券型基金、保本型基金等中低风险投资品种的兴趣。

截至2011年9月30日，根据基金披露的三季报情况，我国保本基金的规模已经达到480.68亿元，全市场年平均回报率为17.26%。

银河证券的数据表明，2006年至2010年期间，保本基金期间累计收益率为129.38%，大幅超过同期债券基金和三年定存收益率，尤其是在2006、2007年市场大涨时，保本基金各年平均收益率达到31.55%和64.54%。

这些数据暗含着什么信息？

我们对不同时期成立的保本基金的进一步周期收益对比研发显示：保本基金的最佳介入时间是股票熊市中后期。

从2003~2004年保本基金诞生、2008~2009年股票市场小反弹、2011年在保本基金担保人约束放松后大规模发行可以看出，保本基金每一轮“出海”都与股市震荡密切相关。

从经济周期到政策周期、再到股市周期，保本基金的运作理念就是利用周期、穿越周期。

我们对2003年至2008年成立的、完成了第一个保本周期的保本基金进行对比，这些基金都在保本周期取得了正收益，但2006年和2007年大牛市过程中成立的保本基金没有跑赢大盘。

从保本基金的过往表现可以看出，建仓期的投资环境对于保本期投资回报起到重要作用，建仓期安全资产的收益率决定了保本垫的厚薄，而保本垫大小制约风险资产配置比例；超额收益来源于风险资产，建仓期股票市场所处位置对保本期收益起到重要影响。目前，多种信号都表明整个市场处于接近底部的区域，此时建仓保本基金，未来的收益还是非常值得期待的。