本文来源于财新《新世纪》 2011年第15期 出版日期2011年04月18日

消费股受到通胀、市场扩容、政策调整等冲击一蹶不振，但中长期的增长前景并未发生改变，机会就在未来三到六个月

　　在“煤飞色舞”的春季市场，消费股却一蹶不振，一季度的“开门绿”颠覆了过去投资消费股不择时、只择股的传统逻辑。

　　2007年至2010年的四年间，消费行业持续跑赢大盘指数。尤其是医疗保健行业，在2010年 Wind资讯医疗保健行业指数上涨30.66％，Wind资讯全A指数作为下跌8.94％。但2011年第一季度，形势迅速逆转，医疗保健、日常消费行业大幅跑输大盘指数。Wind资讯医疗保健行业指数跌幅接近5％。为什么在经历四年的持续出色表现后，消费股变得如此疲软？

　　对于消费类公司的成长性预期，市场从来是不缺乏的。从宏观视角看，至少存在几大推动消费类公司持续高速增长的内在力量：一是世界经济再平衡的大趋势，发达国家过度消费的模式不能维系之时，以中国的经济发展模式势必从依靠出口转为内需为主的增长模式。二是中国经济转型的必然。从居民消费率这一指标看，改革开放后，一直在持续下滑，2009年降至35.1％，达到历史最低水平，也远低于发达国家55％-70％的水平。因此，提高居民消费率成为“十二五”规划的五大目标之一。三是中国人均GDP达到3000美元后的内在消费升级动能。四是人口老龄化带来的消费需求，而城市化率的提升也将带来城乡居民消费总量的大幅增长。

　　但当市场“胃口”被这样的美好图景吊得很高的时候，投资者也必然要为消费类股票支付极其高昂的估值溢价。从绝对估值看，消费股的股息率、市盈率相对于股息率高的大盘蓝筹股（例如银行、电力等）已经“高处不胜寒”，2010年底，日常消费行业指数市盈率水平高达50倍。从相对估值看，消费股相对于大盘的估值倍数，从2000年的历史均值的1至2倍区间已升至2010年底的2.5倍，达到历史高位，即便是过去一个季度的反转行情，消费股相对大盘股的相对估值倍数仍然高达1.8倍。

　　脱离合理区间的高估值，使消费股承载了过大的业绩增长以及高成长预期的压力。但现实却给投资者当头冷水。去年四季度以来，资源、能源等大宗商品价格的上涨，在不断侵蚀下游消费类公司的利润。在年报的大幕拉开之时，投资者才猛然间意识到，消费类公司的高成长在持续通胀下已大打折扣，许多消费类公司盈利远远不及预期，而与之相对的上游行业、银行业，业绩则远远超出市场的预期。

　　市场的持续扩容，也对消费类公司股价形成持续压力。特别是中小板、创业板月度融资规模创下历史新高，而且不少公司都是消费类公司，对于投资者而言，原来在细分行业中，可选的公司甚少，而如今，则需左右权衡，优中选优。

　　政策的调整亦对消费股震动颇大。且不说汽车限购措施推出，家电下乡、以旧换新等政策的逐步退出对市场是一场不大不小的打击，就拿2010年涨幅第一的医疗保健行业为例，尽管投资者依旧相信未来五年中国老百姓的医疗保健支出持续高速增长，但由于国家惠及民生的医改政策，特别是基本药物价格下调措施，原本风头正劲医药板块成为2011年一季度表现最为惨淡的行业。

　　过去三年，消费股的投资有个奇怪现象：什么时候都贵，但什么时候都可以买。投资者相信一个逻辑：股价的变动等于估值的变动与盈利的变动之积。消费股的估值固然贵，但哪怕是估值趴在原地不动，消费股的高成长性带来的业绩持续增长，也可推动股价稳步上涨。但如今，必须要承认，“自下而上”的选股固然重要，自上而下的择时同样重要，而估值水平则决定了消费类公司的投资风险。大胆的一点判断是，尽管目前尚在投资曲线的左侧，但未来3个-6个月消费类公司迟早迎来新一轮的投资机会。

　　作者为工银瑞信基金管理有限公司首席经济学家