利率债市场展望：新的一年，债券市场面临的重重压力并没有缓和，度过了年终保卫战后，机构也面临出货的需求，海外方面，美债收益率，美元指数，油价都出现反弹，外部环境对于国内债券市场的压力也是客观存在的，因此债券市场的调整可能会延续。此外，前期国债下行幅度较大，这意味着国债目前调整压力要更大一些。我们认为短期内配置短期的品种例如同业存单等，而长期品种的配置时间点，可能要等到1季度后。

第一，经济数据平稳，低库存是经济平稳的保证。我们认为目前低库存的局面将对后期经济生产产生积极的影响。目前库存很低，即使终端需求不回升，企业去库存的压力也较小，因此工业生产并不会明显的下滑。而一旦下游需求稍有改善，工业生产就会加速。因此目前企业低库存的情况，实际上对经济的趋势是好事情。

后期，我们认为这一轮补库存力度会比较慢，一是企业对经济预期并不是很乐观，就不会大规模补库存。二是，此前我们也讨论过，近几年供应链改革，导致企业合意的库存下降。但如果是慢慢的补库存，那意味着持续时间更长，也就意味着这一轮经济数据并不会突然飙升，也就不存在后期的陡然下降，整体上经济会比较平稳，那么经济方面无法倒逼央行放松。

第二，人民币贬值压力较大，离岸hibor利率飙升。前期我们分析过，人民币加入sdr后，客观上要求离岸和在岸汇差不能偏差太大，而此前离岸市场贬值快。可能是为了平抑二个市场汇率的偏差，离岸人民币流动性被收紧，特别在离岸人民币贬值压力较大的时候。那么同样的手段是否也适用于在岸市场？我们认为还是适用的，一定程度上的收紧流动性，可能降低人民币贬值的压力。而近期央行在公开市场上的操作，可能就是不希望资金过于宽裕的表现。

第三，期现背离，贴水加速修复。周一国债期货与现货之间出现明显的背离，表现为当季合约小幅上涨，国债现货收益率大幅上行，从而使得当季合约贴水幅度明显收敛。上周对于期货相对现货大涨，我们认为除了贴水修复外，可能还与年底机构通过拉期货带动现货做估值有关，其实如果单纯是贴水修复的话，也不一定非要是期货相对现货超涨，也可以是期现都下跌，现货相对跌的更多，或者期货不动，现货下跌，又或者像今天这样，期货上涨，现货大幅下跌。这可能跟资金面，市场情绪有关，上周资金面宽松，市场情绪好转，通过拉期货能很好地带动现货，但周一央行开始在公开市场大量回笼资金，后面还将面临缴税、取现等因素，资金面压力较大，这时再想拉期货带现货就比较难，最终就会出现期现背离，即期货上涨，现货下跌，贴水加速修复。

另外，今天期货不同季月合约之间也有所分化，表现为当季合约上涨，次季合约下跌，导致次季-当季合约价差下降，而且当季合约持仓下降，次季合约持仓上升。我们在此前的日报中就提示过，由于当季合约贴水幅度较大，空头套保面临基差收敛的风险，会先选择移仓，而空头主导移仓必然会使得次季-当季合约价差下降，投资者可选择多当季、空次季进行套利。

信用债投资策略：受资金面宽松影响，信用债收益率继续下行，相对利率债调整滞后，而从5号开始将面临缴准、后面还有巨量取现和缴税，资金面将逐步收紧，信用债也将面临调整，因此建议机构放缓配置，等待充分调整后的机会。

中债登12月托管量数据显示，各类债券托管总量较11月增加3542亿元，增量较上月明显下降，主要是由于地方债发行量较上月明显下降。从机构投资情况看，城商行、农商行以及基金类产品继续大幅增持，证券公司和保险公司减持。具体地：

（1）地方债发行大幅下降，资产支持证券发行提速。12月地方政府债托管量增加1212亿，较上月的4517亿大幅下降，这主要是由于12地方债仅发行1000亿左右，较11月发行量减少2800亿左右；记账式国债托管量增加696亿，较上月增量减少近1000亿；政策性金融债托管量增加904亿，基本持平上月。信用债方面，由于12月信用债市场出现较大幅度的调整，一级发行受阻，企业债券和中票托管量分别减少225亿和320亿；资产支持证券托管量增加1036亿元，较上月增速明显提升。

（2）商业银行中城商行和农商行仍是增持主力。商业银行12月托管量净增加1438亿元。分银行类别看，城商行和农商行仍是增持主力，分别增持了1325亿和1000亿，其中农商行主要增持的是金融债，为1069亿；而全国性商业银行大幅减持703亿，其中减持金融债1410亿，农村合作银行减持276亿。

（3）广义基金小幅增持金融债和企业债，大幅减持国债。12月广义基金新增托管量为1473亿，增速较上月有所回落。分券种看，12月广义基金减持国债464亿元，小幅增持政策性金融债148亿元，同时增持企业债193亿元。

（4）境外机构继续增持国内债券，保险机构大幅减持。12月境外机构继续增持国内债券219亿元，主要增持金融债126亿元，增持国债70亿。保险机构继上月大幅减持后再次减持776亿，其中减持金融债357亿元，减持企业债137亿元。

正文：

一、利率债市场展望：低库存对经济是好事

新年第一个交易日，利率债市场延续了去年末的调整趋势，10年国债收益率大幅上行，幅度在10bp左右，10年国开上行2bp左右。后期我们关注：

第一，经济数据平稳，低库存是经济平稳的保证。周二公布的12月份财新制造业PMI为51.9，创2013年年的新高，显示经济依然平稳。展望后期，我们认为目前低库存的局面将对后期经济生产产生积极的影响。实际上，我们都清楚库存对短期经济生产的作用更多。在高库存阶段，如果下游需求降低，将导致工业生产的放缓，经济下滑；而相反，目前库存很低，即使终端需求不回升，企业去库存的压力也较小，因此工业生产并不会明显的下滑。而一旦下游需求稍有改善，工业生产就会加速。因此目前企业低库存的情况，实际上对经济的趋势是好事情。

当然，我们认为这一轮补库存力度会比较慢，一是企业对经济预期并不是很乐观，就不会大规模补库存。二是，此前我们也讨论过，近几年供应链改革，导致企业合意的库存下降。但如果是慢慢的补库存，那意味着持续时间更长，也就意味着这一轮经济数据并不会突然飙升，也就不存在后期的陡然下降，整体上经济会比较平稳，那么经济方面无法倒逼央行放松。

　其次，人民币贬值压力较大，离岸hibor利率飙升。周二香港离岸人民币隔夜HIBOR上涨495基点至17.7584%，升至逾三个月以来新高。前期我们分析过，人民币加入sdr后，客观上要求离岸和在岸汇差不能偏差太大，而此前离岸市场贬值快。可能是为了平抑二个市场汇率的偏差，离岸人民币流动性被收紧，特别在离岸人民币贬值压力较大的时候。那么同样的手段是否也适用于在岸市场？我们认为还是适用的，一定程度上的收紧流动性，可能降低人民币贬值的压力。而近期央行在公开市场上的操作，可能就是不希望资金过于宽裕的表现。

第三，期现背离，贴水加速修复。周一国债期货与现货之间出现明显的背离，表现为当季合约小幅上涨，国债现货收益率大幅上行，从而使得当季合约贴水幅度明显收敛。上周则是国债期货大幅上涨，并带动国债现货收益率下行，对于期货相对现货大涨，我们认为除了贴水修复外，可能还与年底机构通过拉期货带动现货做估值有关，其实如果单纯是贴水修复的话，也不一定非要是期货相对现货超涨，也可以是期现都下跌，现货相对跌的更多，或者期货不动，现货下跌，又或者像今天这样，期货上涨，现货大幅下跌，加速贴水修复。这可能跟资金面，市场情绪有关，上周资金面宽松，市场情绪好转，通过拉期货能很好地带动现货，但周一央行开始在公开市场大量回笼资金，后面还将面临缴税、取现等因素，资金面压力较大，这时再想拉期货带现货就比较难，最终就会出现期现背离，即期货上涨，现货利率上行，贴水加速修复。

另外，今天期货不同季月合约之间也有所分化，表现为当季合约上涨，次季合约下跌，导致次季-当季合约价差下降，而且当季合约持仓下降，次季合约持仓上升。我们在此前的日报中就提示过，由于当季合约贴水幅度较大，空头套保将面临基差收敛的风险，会先选择移仓，而空头主导移仓必然会使得次季-当季合约价差下降，投资者可选择多当季、空次季进行套利，目前来看移仓才刚刚开始，投资者可继续按此策略进行套利。同时随着移仓的开始，主力合约将逐渐发生切换，在观察期货时，需结合当季和次季的表现一起来看，而不是单纯看当季合约。

投资策略：新的一年，债券市场面临的重重压力并没有缓和，度过了年终保卫战后，机构也面临出货的需求，海外市场方面，美债收益率，美元指数，油价都出现反弹，外部环境对于国内债券市场的压力也是客观存在的，因此债券市场的调整可能会延续。此外，前期国债下行幅度较大，这意味着国债目前调整压力要更大一些。我们认为短期内配置短期的品种例如同业存单等，而长期品种的配置时间点，可能要等到1季度后。

周三一级市场将发行1、3、5、7、10年共5期农发债，每期40亿，共200亿，招标方式均为荷兰利率，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%、0.15%、0.15%。目前银行间二级市场农发债 1、3、5、7、10年到期收益率分别为3.34%、3.61%、3.79%、3.84%、3.83%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在3.25%-3.28%、3.53%-3.56%、3.71%-3.74%、3.80%-3.83%、3.78%-3.81%。

同时一级市场还将发行1、10年2期国债，每期200亿，共400亿，招标方式均为混合价格，发行费率分别为0、0.10%。目前银行间二级市场国债1、10年到期收益率分别为2.75%、3.10%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在2.68%-2.71%、3.06%-3.09%。

　二、信用债市场展望：资金面宽松，信用债调整相对滞后

周一信用债市场交投一般，收益率均有所下行，且短端下行幅度要大于中长端。对于后期需要关注：

第一，资金面宽松，信用债调整相对滞后。周一债券市场不同品种之前表现有所分化，其中国债收益率大幅上行，金融债收益率小幅上行，而信用债收益率则继续下行，我们认为主要还是资金面相对宽松，使得信用债调整要相对滞后。虽然周一央行开始在公开市场进行大量的净回笼，但作为新年的第一个交易日，资金面整体还是呈现宽松的态势，使得短端下行幅度大于中长端。对于后期，5号开始将面临缴准，之后是春节的巨量取现需求，还有缴税，未来资金面将逐步收紧，因此信用债也将面临调整，建议机构放缓配置，等待充分调整后的机会。

第二，一级发行大幅下降，12月托管量增量明显下降。中债登12月托管量数据显示，各类债券托管总量较11月增加3542亿元，增量较上月明显下降，主要是由于地方债发行量较上月明显下降；资产支持证券托管量继续大幅上升，企业债托管量下降。从机构投资情况看，城商行、农商行以及基金类产品继续大幅增持，证券公司和保险公司减持。具体地：

（1）地方债发行大幅下降，资产支持证券发行提速。12月托管量增量中，地方政府债托管量增加1212亿，较上月的4517亿大幅下降，这主要是由于12地方债仅发行1000亿左右，较11月发行量减少2800亿左右；记账式国债托管量增加696亿，较上月增量减少近1000亿；政策性金融债托管量增加904亿，基本持平上月。信用债方面，由于12月信用债市场出现较大幅度的调整，一级发行受阻，企业债券和中票托管量分别减少225亿和320亿；资产支持证券托管量增加1036亿元，较上月增速明显提升。

（2）商业银行中城商行和农商行仍是增持主力。商业银行12月托管量净增加1438亿元，占增量的41%，较上月有所下降，其中商业银行增持国债932亿元，增持金融债241亿元，减持企业债554亿元。分银行类别看，城商行和农商行仍是增持主力，分别增持了1325亿和1000亿，其中农商行主要增持的是金融债，为1069亿；而全国性商业银行大幅减持703亿，其中减持金融债1410亿，农村合作银行减持276亿。（3）广义基金小幅增持金融债和企业债，大幅减持国债。12月广义基金新增托管量为1473亿，增速较上月有所回落，占新增总量的42%。分券种看，12月广义基金减持国债464亿元，小幅增持政策性金融债148亿元，同时增持企业债193亿元。此前对于为什么国债比金融债涨的多，我们提到金融债通常是基金等主流配置品种，而国债通常是银行配置，因此国债利率大幅下行很可能是银行配置需求推动，从托管量看也证实了我们的想法。

（4）境外机构继续增持国内债券，保险机构大幅减持。12月境外机构继续增持国内债券219亿元，主要增持金融债126亿元，增持国债70亿。保险机构继上月大幅减持后再次减持776亿，其中减持金融债357亿元，减持企业债137亿元。

文字来源：wind等